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地产下行,工程机械增长靠什么?


发布时间:2023-06-08 06:43

来源: Buffett读书会

【工程机械龙头三一重工财报解读】

一.公司业绩亮点

1、盈利能力回升:23Q1产品毛利率27.5%,同比+5.28pct,毛利率延续了逐季度回升的势头。毛利率同比上升的原因:

1)高质量发展:部分产品提升了销售价格,经销商奖金系数有所下降,影响1.3pct;

2)国际销售:收入占比上升、终端价格上升、汇率上升,影响1.5pct;

3)钢材降价:钢材价格下降,影响1pct;

4)海运费占比下降:运输方式由整柜滚装向杂货切换,对毛利率影响约0.5pct。

2023Q1销售净利率已经稳住了,Q2比国内情况预想要好,全年目标是净利率提升到8%以上,预计会超额完成。

2、市场份额提升:

1)挖机:收入68.6亿元,同比-23%,毛利率33.2%,同比+7.3pct,环比+0.6pct。

2)混凝土:收入35亿元,同比-14%;毛利率24.8%,同比+6.3pct,环比+0.6pct。

3)起重机:收入31.8亿元,同比-14%;毛利率23%,同比+8.8pct,环比-0.4 pct,毛利率环比下滑主要是Q1国内代理商端压力较大。

4)桩工路面及其他:收入38亿元;桩工机械毛利率28%,同比-4.6pct,环比-6.0pct,主要由于中旋挖销售占比下降,以及二手机市场活跃对新机产生影响;路面机械毛利率24%,同比+0.7pct。

3、经营质量提升:23Q1销售回款185.76亿元,回款率达101.96%,同比持平,高于2022全年和其他各季度;事业部货款逾期率控制在较低的水平,目前在1.5%左右(22年是1.23%)。

4、国际化收入占比高,毛利率提升:23Q1国际销售收入102.23亿元,同比+35%,增速高于同比增速;普茨迈斯特销售20亿元,同比+40%,国际收入占营业收入的比重高达57%,同比+20pct。23Q1国际销售毛利率提升到29.05%,同比+5pct。其中,挖掘机、起重机和桩工机械的国际业务毛利率超过30%。2023年海外预计销售收入500亿。

5、电动化渗透率增长:电动化设备销售同比+30%,自卸车增长翻番;电动挖掘机开始小批量的销售;首台超大挖拖电产品SY26001实现了销售突破,单台价值就超千万元。

 

二、未来展望

预计2023全年营收增速超10%以上,有信心达到。

国内:23年春节开始,开工率攀升,其中大挖开工率提升最快;但最近挖机开工率停留在74%-76%,开工小时数在25-28小时/周,没有明显提升趋势。国三切国四、资金面紧张等原因导致我们四月比较困难。但是存在机会:1)政治局会议召开后,可能有新基建政策落地;2)信贷数据逐步编号,可以传导到基建端、工程机械端。除了挖机,起重机、混凝土目前已经要出现环比、同比转正的情形。我们整体预期前低后高,好转可能发生在Q3前后;全年国内挖机行业下降20%,三一下降10%左右。

海外:Off highway预测23年中国以外工程机械市场下降5.6%;AEM现有数据显示2023年至今整个行业增长9%。

展望24年,挖机板块,预期会有小幅增长,因为:印尼工厂投产;接管美国工厂,预期翻倍式增长;计划中亚建厂;欧洲科隆工厂等。整个市场,2024年预计有望持平,但是三一的策略是通过能力达到增长,即使行情微幅下滑,三一有增长机会。

近年来行业格局发生了调整,工程机械本来较分散,疫情后集中度加强,第二梯队厂商逐渐退出竞争,日立抛售大部分股份、约翰迪尔在收缩每周以外的业务、卡特重组供应链、沃尔沃和利勃海尔正在被边缘化。我们预测23年卡特、小松和三一的占有率都会有上升。

 

三、2022年报基本面数据对比(三一重工VS徐工机械)

1、业绩

1)营业收入:徐工机械>三一重工

2)营业收入增速:徐工机械>三一重工

3)扣非净利润:徐工机械>三一重工

4)扣非净利润增速:徐工机械>三一重工

其中,三一2022年来自国际的营收为365.7亿,占全年营收的45.70%,同比2021年的248.5亿,增长了47.16%。

徐工2022年来自国际的营收为278.4亿,占全年营收的29.67%,同比2021年的129.4亿,增长了115.15%。

2、盈利能力

1)毛利率:三一重工>徐工机械

2)净利率:三一重工>徐工机械

3)净资产收益率:徐工机械>三一重工

3、控费能力

1)销售费用率:徐工机械<三一重工

2)管理费用率:徐工机械<三一重工

3)财务费用率:三一重工<徐工机械

4、偿债能力

1)资产负债率:三一重工<徐工机械

2)有息负债率:三一重工<徐工机械

5、研发能力

1)研发费用:三一重工>徐工机械

2)研发费用率:三一重工>徐工机械

6、运营能力

1)资产周转率:徐工机械>三一重工

2)存货周转天数:三一重工<徐工机械

应收账款周转天数:三一重工<徐工机械

7、现金流

经营活动产生的现金流量净额与净利润的比率:三一重工>徐工机械

8、估值

三一重工:当前PB:1.93,分位置:10.84  

徐工机械:当前PB:1.32  分位置:20.31

9、基本面对比小结:

根据上述基本面数据的对比,在业绩方面,徐工重组之后,整体营收和利润基数和增速走势都好于三一重工。

在盈利能力上,三一重工的毛利率在稳步提升,但净利率仍在下滑中,净资产收益率不及徐工。

在控费能力上,三一也不及徐工,公司管理层也表示,公司三费面临结构性影响,销售费用率小幅上升,管理费用额小幅上升。

1)海外业务:国际销售比重日渐提升,且以直销为主,国际业务的费用率会高于国内;2023Q1,国内费用率同比基本持平,国际费用率则有所上升。

2)电动化投入:电动化板块前期投入布局较大,产出没有快速上升。

3)差旅费:疫情过后差旅费增长较为明显。后续展望:会对高层绩效改革,注重费用率的考核和设定。1)研发费用:会进行结果导向的产出考核,提高研发效益。

4)销售费用:分为国内国际业务来进行考核经营层。

5)管理费用:二线非研人数做出控制,对二线人员费用进行缩减。

在偿债能力上,三一相对徐工来说比较好,徐工整体呈增长之势,近两季度有调头趋势,需继续观察。

在研发能力上,三一远超徐工,三一很重视研发新产品,根据不同国家需求,研发不同类型产品及吨位。

在运营能力上,从资产周转率看,徐工好于三一。

在现金流上,三一相对稳定,Q1经营活动净现金流-15.7亿元,同比-179%。主要因为金融板块拆入资金的变化,扣除该变化,现金流没有同比的大幅下降。

估值上,三一重工占优。

两家公司各有所长,国际化业务的增长同样闪亮。徐工占有国资优势,三一民营国际化竞争能力更强。从估值和弹性角度,三一更加值得期待。

 

四、担忧点

1、行业国四价格有所松动,公司不跟风降价,只有促销活动,虽然订金的订单有2万台,但交机不活跃。关于国四价格下行,管理层表示,2023年4月份比较特殊,1)行业周期下行,需求下降;2)国三国四切换档口,客户接受度提升需要过程,国四比国三更贵,机械使用方便性也更差,客户观望情绪较高,比如目前三一的二手机很火爆,二手机转卖很好。降价不能扩大国四的总需求规模,虽然同行国四价格压得很低,但是三一不打算降价。目前促销活动,拿到定金的订单接近2万台,只是交机还不活跃。

2、2022年,国际市场出现割裂。美国市场增长39%,欧洲市场增长17%,发展中国家(除印度)下跌18%。非洲地区,行业销售下降40%,公司下降20%;东南亚地区,行业销售下降20%,公司下降15%。虽然公司下降幅度小于行业,但确实下降了。东南亚方面,印尼作为穆斯林国家,二月斋月是一个方面,基建设施和中国联系紧密,在中国房地产大幅调整以后,印尼的城市建设也有所放缓;泰国,在做渠道优化。非洲方面,存在政局变化、外汇有限等原因,本来市场就规模有限。沙特新建城市、土耳其震后重建等机会能够弥补下滑。

风险因素:国内地产、基建复苏不如预期;国际市场受美元加息拖累下行、地区政局动荡;海外贸易环境恶化。

(责任编辑:休鱼)



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